刘菊娣：从币史看比特币的估值与未来

刘菊提：Bhatia的新书《分层硬币：从黄金和美元到比特币和央行数字货币》是目前对货币历史和比特币研究最精妙的解读，我和他讨论了相关问题。

华尔街正在热烈讨论区块链将如何重塑货币和银行业的未来，以及比特币是“货币幻觉”还是不可逆转的未来趋势？数字货币和法定货币是什么关系？科技革命如何呼应人类货币发展史？ Nik Bhatia 的新书 Layered Money: From Gold and Dollars to Bitcoin and Central Bank Digital Currencies 对货币历史和比特币的最精湛诠释。

Bhatia 是南加州大学马歇尔商学院的金融学兼职教授。长期从事美国国债交易和金融体系研究，积累了利率和期货市场的研究和实践经验。他用清晰的笔触和图表阐释了整个银行体​​系各个层面的货币创造过程，并以历史的眼光探讨了西方主流货币体系的演变：从1350年代的佛罗伦萨金币，到20世纪50年代银行的兴起文艺复兴时期，以阿姆斯特丹银行和英格兰银行形成了现代中央银行的前身，黄金和美元作为世界储备货币的兴起，美国国库券取代黄金，这些事态发展表明各级政府货币，最后比特币作为新的一线货币被推动颠覆性的新体系。

自年初上架以来，这本书在亚马逊上的 95 篇读者评论中获得了 5 星（4.8 分）。当读者看到“价值发现”、“交易对手风险”、“去信用”等关键词时，比特币的形象已经准备就绪。对硬币的历史观察，似乎带出了比特币的“历史必然性”。

第一级到第二级的硬币

以黄金为例。金币出现于公元前 700 年，但 1900 多年后，佛罗伦萨铸币厂铸造了金币。令人惊奇的是，它的纯度和重量300多年来一直保持不变，在整个西方历史上，它几乎从未见过三个世纪不贬值的东西。文艺复兴时期的佛罗伦萨可以说是现代意义上的一个具有网络效应的国家，后封建社会的结构使得政府能够实现货币的稳定。

但黄金存在实物转移的风险，这将成为第二层货币的种子。当时欧洲城市繁华，从北非到中东，地中海沿岸常年交易需要延期结算。延迟结算可以转移币的风险或携带大量币，而不是每次交易都必须用币结算，而是记录在交易账单上，形成财务协议。第二层币是支付第一层币的保证，即金币和银币。

这里的一个重要概念是，第二层币的本质是债务或信用的形式。当银行家发放贷款时，他们实际上是在一个以前不存在的系统中创造货币，因为当他们发放贷款时，不一定有贵金属支持这种货币的存在。银行家可以在没有任何金属储备的情况下相互发行债务和贷记货币，而这层硬币来自他们的资产负债表。从这个角度来看，银行发行的硬币只是银行的负债形式，类似于记账员的支出。

Tier 1 硬币提供了货币体系的“纪律”：如果一家银行在金库中拥有等值 100 万美元的黄金并发行 1000 万美元的存款，那么这就形成了 10% 的部分准备金。当部分准备金银行体系发展起来时，黄金成为了银行可以创造多少货币的准则，而当紧要关头，如果出现银行挤兑，银行必须能够满足足够多的人对存款或赎回的需求。储户对银行保持信心。 部分储备银行业务是一种自然发展，因为人们需要信贷，因此将“信贷”视为“金钱”。

政府如何干预一二层代币

Bhatia 认为，当政府将自己置于第一层和第二层之间时，它们会以特权方式行事 向自己贷款并从您借给自己的钱中受益，形成所谓的“特权贷款”。这实际上是一种税收，因为政府通过自己的特权干预进行统治。这就是阿姆斯特丹银行、荷兰东印度贸易公司和阿姆斯特丹市之间形成的关系。

阿姆斯特丹银行成立于 1609 年，旨在支持荷兰东印度公司的商业活动，为所有储户提供免费即时结算，而新成立的荷兰共和国则需要自己的二级货币来支持迅速扩张的殖民主义程序。阿姆斯特丹银行成功垄断了二级币，阻止公众自己获取二级币。

通过暂停将二等代币兑换为一等代币，阿姆斯特丹银行证明了稀有金属并不是运行金融系统所必需的，这种模式后来在光荣革命后的英国得到效仿。英格兰银行成立于1694年，为第二次英法百年战争发行政府债券，由此诞生了现代中央银行的雏形。

这与后来美联储为支持一战的军费开支相呼应，并开始持有国债替代黄金储备，以至于到一战结束时，美联储的黄金覆盖率从84%下降低于 40%，因为此时美联储一半以上的资产是美国政府债券。这是美国国债最终将完全取代最初唯一的美元金字塔第一层：黄金的第一个迹象。

美联储成立后不久的美元体系金字塔：

1944年的布雷顿森林协定规定，美元是全球结算货币，只有美元可以兑换黄金，世界上所有其他货币都以美元为基价，形成各国货币、美元和黄金之间的三角关系，美元的供应没有受到任何抑制。

从那时起，美元的供应量一直在增长。普通人日常使用的硬币是一种存款形式，不是央行发行的货币，而是三线硬币的供给。美元在这个水平上继续增长，到 1960 年代后期，世界各国政府都要求退还黄金，而不是商业银行之间流通的美元。

这终于打破了美元与黄金的挂钩，永远打破了货币的“纪律”比特币历史最低价格表，因为货币的纪律从贵金属转移到了世界各地的中央银行，而现在所谓的“纪律”只存在于在央行心目中，也引起了第三层币的成长。

目前美元金字塔的层次已经从“金本位”变成了“美联储本位”：

交易对手风险

当第 2 层币与第 1 层币脱钩时，第 2 层币带有交易对手风险，这是金融危机加剧的金融系统问题：当事情变得糟糕时，银行有时不会相互信任，因为他们都想要美联储和中央银行介入并扭转局势。事实上，这已经是当前金融体系的常态：基于美联储在各种情况下通过无限制的救助而造成的道德风险。

Bhatia 认为，如果系统出现故障，美联储别无选择。银行之间的不信任是金融体系的核心。所以在去年 3-4 月 Covid-19 大流行开始时，银行停止在批发货币市场上相互放贷，也不参与彼此的回购贷款，这意味着即使有美国财政部的抵押品支持，也没有保证其他银行获得贷款。

这就是为什么美联储不得不介入并建立一个回购工具，以向包括外国机构在内的世界提供美国国债抵押品。这是贴在系统上永远无法摆脱的创可贴，表明美联储已经从“最终”变成了“唯一”受信任的贷方，世界金融体系中唯一的游戏，否则就没有流动性。这就是美国国债利率如此之低的原因，因为理论上需求等于始终存在的全部货币供应量。

Bhatia 指出，世界上以美元计价的债务大约超过 200 万亿美元。为了简化数学，我们把它当作 300 万亿美元，美国国债的供应量大约是 30 万亿美元，而这 30 万亿美元的安全资产相当于保证金。所以相对于世界货币的规模，这些国库券的边际可用性实际上并没有那么大，但这是每个人都需要解决的交易对手风险，唯一能真正保证你明天拥有美元的东西。

但是，这就是当前信用货币体系的本质，大多数货币形式都是信用形式，如果不是美国政府认可的信用，就不值得完全信任。这种动态意味着，当任何事情变得糟糕时，美国的利率就会暴跌，而美国国债的价格会因为需求远远超过供应而飙升。

但在这样做的过程中，全球范围内的交易对手风险正在上升，甚至加剧，因为美联储正在逐步支撑一切。当情况变得艰难时，为什么要信任交易对手？因为那样你就有美联储作为你的支持者！

未来的一级货币：比特币

在这样的历史节点上，巴蒂亚认为比特币具有替代黄金的特性，可以成为未来的“一级货币”。 》，以解决新冠疫情下全球央行协同大规模印钞带来的二三线币可能贬值的危机。

质疑比特币作为货币功能的评论者通常指出其价格波动大、缺乏流动性、缺乏足够的流通量以及交易确认耗时耗能，但 Bhatia 描述了比特币的历史已经铺平了主题之道：比特币最重要的功能其实就是作为一级币。

Bhatia 认为，比特币将成为值得信赖的全球货币，在未来货币体系中处于最高地位的一级货币，成为世界会计的衡量标准。比特币的创造者，化名中本聪，希望比特币以货币面额存在，而不仅仅是作为支付网络。 Bhatia 认为这个想法是创造一种并非源自中央银行资产负债表的一级代币。

至于提供支付的功能，它将基于基于比特币第一层架构开发的通信协议，例如闪电网络，通过它可以实时进行任何价值的第二层交易。执行，并且事务以比特执行。货币结算。 Bhatia 建议美国成为对比特币最友好的国家，并使世界成为一个双存储货币计价的世界，银行可以立即开始使用美元和比特币运行平行资产负债表。

在 Bhatia 看来，比特币是反脆弱的比特币历史最低价格表，因为它可以摆脱美元金字塔内的全球货币混乱，并且可以应对官僚威胁和立法，它已成为有史以来第一个不受政府约束的数字货币监管和普遍使用。由于这些原因，纯数字领域的所有货币都将参照比特币进行“价格发现”。这意味着所有数字货币，从加密货币到中央银行数字货币，都将以比特币计价，就像 1944 年布雷顿森林协定以美元计价所有货币一样。

目前，美联储要想刺激经济，不能直接发钱给老百姓，必须制定进入银行体系的货币刺激政策。公众发行货币和贷款，希望货币刺激最终有助于改善就业等。央行的数字货币将用于“直升机货币救助”，就像美联储在直升机机队中装载一箱箱美元并空投一样对平民。

“价格就是事实”

Bhatia 指出，从长远来看，只有当投资者要求比特币面额并且拥有他们所投资的公司的资产负债表以比特币计价时，比特币才能加速其作为世界储备货币的发展，这将确保市场价值未来比特币的规模会更大。

作为一名证券交易从业者，巴蒂亚的标准是“价格就是真理”。就价格趋势而言，比特币是一种增长资产，这种新兴技术正以指数方式在世界范围内被采用。虽然很多人抱怨比特币价格的波动，但价格的百分比调整正好在比特币的历史范围内，所以跌至 5000 美元可能并不奇怪，但如果比特币的价格跌破 1000 美元，那就是拉响警报了因为这意味着它确实有问题。即使不知道是什么原因造成的，但价格会说明一切，也就是说，如果比特币的价格在未来 12 个月内跌破 1000 美元，那么比特币就存在严重问题。

以下是我与 Bhatia 就当前比特币市场情况的对话：

刘菊提：从目前的比特币牛市来看，我们能看出 1970 年代初和 1980 年代初的金价暴涨，以及随后的“低迷”有什么相似之处吗？是否有任何指标可以确定比特币是否“被高估”？

Bhatia：比特币目前的走势与 1970 年代的黄金价格上涨没有任何相似之处，因为当时美国发生了非常显着的通货膨胀，而今天的比特币价格上涨非常不同，因为一种新兴技术的广泛采用。根据过去的趋势，比特币确实每 3-4 年就会被高估一次，并表现出极大的波动性，但平均水平仍显示出长期上涨趋势。

刘菊娣：为了提高流通速度，比特币会发展成自己的分层货币体系，这样的体系将如何保持其“储备纪律”？

Bhatia：随着比特币的发展，储备纪律最初将是自我调节的。比特币银行将有自己的准备金率，市场将测试这些准备金是否足以维持提款要求。最终，在分层的货币体系中，可能存在围绕比特币银行准备金率的监管结构，但我相信距离这一点还有很多年。简而言之，没有什么能阻止今天的比特币银行被过度杠杆化然后倒闭。

刘菊娣：您如何看待量子计算对比特币椭圆曲线签名的潜在威胁？有人认为，如果这一天到来，它将摧毁所有系统，包括传统的金融系统。但也有反对意见，认为与中心化系统不同，去中心化系统需要所有用户的积极同意和参与，才能启用总地址类型迁移等功能，这是抗量子计算的必要步骤。您对此有何看法？

Bhatia：我不是量子计算方面的专家，但我相信比特币会适应不断变化的技术。

Judy Liu：比特币当前的牛市围绕着机构采用作为故事焦点。你认为会计准则可能会阻止企业在资产负债表上采用比特币作为储备金吗？根据 ASC 350 规则，比特币应作为无形资产核算，因此当价值下跌时，公司必须记录减值，这会影响损益表并减少收益，但不能在价格飙升时向上调整价值。在牛市周期中这可能不是问题，但如果在熊市期间价格大幅下跌，这可能会令人生畏。

Bhatia：是的，比特币对公司资产负债表的会计影响可能会影响公司的决策。最终，企业将倾向于平等对待比特币和其他金融资产的国家。如果有些国家不能改变，公司就会离开，搬到其他国家，形成最经典的司法套利。

本文所有图片均由 Nick Bhatia 提供并由作者翻译。